El año que nod viene, de Walter Scherk en La Vanguardia

DESDE EL PARQUET

EL AÑO QUE NOS VIENE

Aunque tengan bonos y obligaciones, las aseguradoras están en una mejor situación que los bancos

Conforme cierra el año y se prepara el 2008, una forma de ver la situación del mercado es a través de tres grupos de valores que merecen algún comentario porque plasman las principales fuerzas que ahora actúan sobre la economía:

VALORES FINANCIEROS Y ASOCIADOS

Este grupo incluye bancos, valores inmobiliarios y aseguradoras. Empezando por los bancos, la cosa pinta flojilla porque están dañados por la mala situación inmobiliaria e hipotecaria, que les genera morosidad (subprime en EE. UU., incipientes efectos en Europa). Peor aún: el modelo de negocio de la banca se debe rehacer, porque hasta ahora consistía en financiar las hipotecas a coste muy bajo gracias a un rating (nota de las agencias de calificación tipo Moodys, Standard and Poors) muy bueno, indicador de una calidad crediticia elevadísima que finalmente no era tal. Desaparecida la magia del alto rating, el nuevo modelo de negocio será de menor volumen, lo cual dará lugar a menos crecimiento de beneficios, e incluso decrecimiento en algún caso.

De la mano de la menor financiación bancaria, la inmobiliaria, ya en mal momento (sobre todo en EE. UU., pero en menor medida también en Europa), irá viendo reducida su actividad hasta llegar a un nuevo nivel, claramente menor, con beneficios mucho menos brillantes, lo cual arrastrará en parte al empleo y el crecimiento en occidente (oriente probablemente quede menos afectado). De hecho, el fuerte crecimiento reciente lo habían creado artificialmente los bancos, en contubernio con las agencias de rating y las inmobiliarias, a base de financiar casi cualquier cosa, y serán ellos los que traigan el enfriamiento, de la mano de una financiación mucho menos fácil.

El otro gran sector financiero, las aseguradoras, debiera sufrir mucho menos: si bien serán parcialmente víctimas de la morosidad, puesto que tienen muchos bonos y obligaciones en sus carteras, de los cuales unos cuantos serán morosos, al menos su modelo de negocio no está dañado, ya que a diferencia de los bancos no tienen que financiar créditos con un pasivo de clientes insuficiente, sino que al contrario: reciben el dinero de antemano, con lo que están en el lado más deseado de la cadena del ahorro. En este sentido, y teniendo en cuenta que sus cotizaciones han caído al compás de las de los bancos, abaratándose, se podría considerar hacer una pequeña cartera de aseguradoras. Una primera opción serían los valores de de primera fila tipo Axa o Zurich FS (alta calidad, con distribución minorista, pero un poco menos baratos que los demás, con Per (cociente entre el precio y el beneficio) sobre beneficios esperados por el consenso de analistas de 9 y 8 respectivamente). También muy buenos, pero un poco penalizados por poseer sendos bancos (Dresdner y Permanent TSB), estarían Allianz e Irish Life and Permanent, que cotizan con Pers algo menores (7.5 y 6) como compensación al lastre bancario. Finalmente, se podrían considerar las reaseguradoras, con menor atractivo por ser mayoristas (aseguran a las aseguradoras) pero también baratas, destacando Swiss Re, más barata que Munich Re (Pers de 6 y 8 respectivamente).

ELÉCTRICAS Y ´UTILITIES´ FRENTE A BONOS

Otro sector de alta relevancia y muy contrapuesto al financiero es el de las eléctricas y otras utilities (distribución de aguas o gas, autopistas, etc.), que son casi como bonos u obligaciones de renta fija, de tan estables que son sus flujos, pero con un poquito más de riesgo y también una rentabilidad algo mayor (típicamente puede esperarse, a largo plazo, que renten del orden de un 3% más que la renta fija). Se han puesto de moda, y seguirán estándolo, porque son un sustituto digno de los bonos, que llevan un mal año, puesto que con la crisis hipotecaria su calidad crediticia ha empeorado, con las consiguientes caídas de precio (la cotización de un bono no es fija sino que fluctúa, en general moderadamente, al calor de los cambios del tipo de interés y de la solvencia del emisor). Desgraciadamente, al no haber para los bonos un mercado tan líquido y transparente como para las acciones, las cotizaciones de los mismos a menudo tienen que estimarlas las gestoras que los tienen en sus fondos, y es posible que no todas hayan recogido plenamente las pérdidas potenciales, con lo que algunos inversores avezados últimamente evitan invertir en fondos de renta fija, lo cual les lleva a meterse en acciones de utilities, que no paran de subir, luciendo por ello Pers un tanto elevados, desde 27 en el caso de Aguas de Barcelona hasta 14 para Endesa. Creemos que para una cartera conservadora son valores refugio, de forma que una cierta dosis de los que tienen menores Pers, que son Endesa (Per 14), Unión Fenosa (Per 16) y Gas Natural (17) podría ser una inversión aconsejable. Dejaremos para otra ocasión (próxima) el comentario sobre las empresas de renovables, que al calor de la salida a bolsa de Iberdrola Renovables también están de moda y son también una opción interesante, aunque no a cualquier precio.

RECURSOS NATURALES

El grupo de recursos naturales, que incluye petróleos y minería, ha sido muy rentable en los últimos meses y bien pudiera ser un cierto refugio a futuro. Bien es cierto que se trata de valores cíclicos, con riesgo, y sus flujos están lejísimos de la estabilidad de los de las utilities.Pero lo que ahora falta son recursos: no hay petróleo (caro a pesar del enfriamiento económico) ni metales (hierro y carbón están en máximos, y los precios de los metales no ferrosos tipo cobre o níquel no bajan), y nada parece indicar que la demanda, liderada por China, aminore.

Ello conduce a considerar como inversión los blue chips (valores grandes) del sector, que en minería serían la australiana BHP Billiton (Per 11), Anglo American (12), la suiza/ inglesa Xstrata (11) o la brasileña CVRD (11) (excluimos Rio Tinto porque ha subido mucho de la mano de rumores de opa). En petróleos, tres apuestas fáciles serían la italiana Eni (Per 9), la francesa Totalfina (Per 10), y la estadounidense ConocoPhillips (Per 8). Todos ellos son valores grandes y líquidos, y si bien no son muy baratos (los mineros por tener Pers normales y los petroleros porque su alto coste de reposición de reservas debilita el atractivo de su bajo Per), en pequeñas dosis pueden complementar una cartera conservadora y permiten jugar a uno de los pocos sectores en los que no hay exceso de oferta.

De cara al 2008, una cartera con algunas aseguradoras y utilities,más un poco en empresas de recursos naturales, amén de algún que otro valor selecto de otros sectores (algunas ideas serían la Telefónica, alguna constructora tipo ACS o FCC, muy poco dependientes del ciclo inmobiliario y a precios aceptables), puede tener un comportamiento digno, con un poco de suerte mejor que el de la renta fija, que apenas da para cubrir la inflación (de hecho, lo normal es que, después de comisiones e impuestos, se quede por debajo).

Pero no nos engañemos: en el mercado pintan bastos: el Per medio del Ibex es de 17, más bien alto para una época convulsa como la actual; y el del Eurostoxx es de 15. Un empeoramiento claro frente a un año atrás, en que las perspectivas económicas eran mejores y además los Pers eran algo más bajos (16 para el Ibex y 14 para el Eurostoxx).

Walter Scherk. Socio director de Strategic Investment Advisors. Ingeniero industrial (Universitat Politècnica de Catalunya), MBA (Universidad de Harvard)

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