Evaluar el riesgo, de Vickie Tillman en Expansión
La caída de las hipotecas subprime se ha traducido en un juicio precipitado y, quizás de modo inevitable, algunos culpan ahora a las agencias de calificación crediticia de la reciente turbulencia del mercado. Pero estas acusaciones reflejan tanto incomprensión de la labor realizada por las agencias de rating como una imagen distorsionada del comportamiento crediticio de los valores garantizados por hipotecas residenciales.
Gran parte de estos comentarios recientes han obviado algunos datos esenciales. Por ejemplo: nuestras últimas rebajas de rating (downgrades) han afectado aproximadamente al 1% de los 565 miles de millones de dólares en valores garantizados por hipotecas residenciales (RMBS) subprime de primer rango que Standard & Poor’s calificó entre el cuarto trimestre de 2005 y finales de 2006.
Esto representa únicamente una pequeña parte del mercado de valores con garantía hipotecaria que, a su vez, representa una mínima parte de los mercados crediticios mundiales. Además, nuestras recientes bajadas de ratings no incluían ninguna RMBS subprime de primer rango con rating AAA, y el 85% de dichas rebajas tenían calificaciones BBB e inferiores. En otras palabras, la gran mayoría de nuestras acciones de rating ha estado dirigida a las emisiones subprime de calidad más débil. También importante: sólo tres de entre más de 14.000 valores subprime de primer rango calificados por S&P han resultado fallidos desde el 1 de julio.
El servicio fundamental prestado por una agencia de calificación como S&P es el de emitir opiniones independientes sobre la solvencia de los valores, es decir, sobre la posibilidad de que los inversores reciban el pago de intereses y principal a tiempo. Nuestros ratings se basan en los hechos de que disponemos en el momento en que se elaboran dichas opiniones.
Los ratings están diseñados para ser estables; a diferencia de los precios de los mercados, no fluctúan en razón de los sentimientos del mercado. Pero pueden cambiar, y de hecho lo hacen, bien como resultado de cambios fundamentales del perfil del riesgo de un título o de nueva información. Es importante resaltar que los ratings no constituyen recomendaciones de compra, venta o tenencia de valores en particular; constituyen simplemente una herramienta para que los inversores puedan evaluar riesgos y diferenciar la calidad crediticia.
Críticas a las agencias de rating
A menudo se critica a las agencias de rating por ser pagadas por los emisores de los títulos que calificamos. Los inversores valoran este enfoque porque nos permite difundir amplia y gratuitamente nuestros ratings, proporcionándoles así una información que les ayuda a tomar decisiones inversoras más fundadas. Hoy en día los inversores, y cualquier interesado, pueden acceder, evaluar e incluso criticar los cientos de miles de calificaciones que publicamos cada año. A diferencia de las agencias de rating que utilizan únicamente el modelo de suscriptores y que no hacen públicos sus ratings, nuestro enfoque fomenta la transparencia de nuestros criterios y opiniones.
Además, este enfoque no afecta al modo en que asignamos nuestros ratings. Nuestros criterios de calificación son del dominio público, innegociables y se aplican de modo consistente a todos nuestros ratings. De hecho, no calificamos instrumentos financieros que no se ajusten a nuestros criterios. Al igual que con la prensa y otros medios, mantenemos una separación entre las actividades analíticas y comerciales asociadas a cualquier rating para garantizar la independencia de nuestras opiniones.
Además, estructuramos la retribución de nuestros analistas para que no dependa de los honorarios relativos a los ratings que ellos asignan. Lo más importante: nuestra reputación e integridad constituyen nuestro activo más valioso a largo plazo, lo que haría imprudente que S&P proporcionara opiniones que no fueran justas, objetivas e independientes. Un informe publicado por dos economistas del Consejo de la Reserva Federal (Federal Reserve Board) de EEUU en diciembre de 2003 reconocía lo anterior, afirmando que “no existían evidencias” de que las agencias de rating actuaran en beneficio de los emisores debido a un conflicto de intereses. Además, el informe concluía que “las agencias de rating parecen ser relativamente sensibles a los temas de reputación y, por tanto, protegen los intereses de los inversores”. Muchos otros estudios han llegado a conclusiones similares.
Como parte del proceso de rating, mantenemos un diálogo abierto con los emisores de títulos. Dicho diálogo ayuda a los emisores a comprender nuestros criterios de rating, y a nosotros a comprender los valores que ellos estructuran para que podamos emitir opiniones fundadas en lo relativo a la solvencia. Nos esforzamos en que los emisores e inversores sean plenamente conscientes del modo en que determinamos la solvencia, y creemos que todas las partes se benefician de que el proceso sea abierto y transparente.
También es importante comprender el papel de la mejora crediticia (enhancement) en nuestros ratings. Dicha mejora crediticia ayuda a compensar las pérdidas potenciales, al proporcionar exceso de cash-flow a la emisión. Por tanto, para lograr un rating de grado de inversión (investment grade) se necesita mayor nivel de mejora crediticia para una emisión respaldada por una cartera de activos más débil que para otra que lo está por una cartera de activos más fuerte.
Éstas son las bases del riguroso proceso que seguimos siempre que emitimos un rating, independientemente del nivel de riesgo y del tipo de vehículo de inversión. En el mercado de RMBS, nuestro proceso incluye un análisis de los préstamos individuales, una simulación del cash-flow generado por la estructura, una revisión de los procedimientos operativos del originador y del administrador, y un proceso de seguimiento que nos permita controlar el comportamiento.
En cuanto empezamos a observar evidencias de cambios en las condiciones del mercado hipotecario –incluyendo prácticas de concesión de créditos más laxas, ralentización del mercado inmobiliario y deterioro del rendimiento crediticio subprime– y que algunas operaciones podrían tener mayor riesgo como resultado de ello, continuamos revisando nuestros ratings. En abril de 2006, S&P informó al mercado de que aumentaba el nivel de soporte crediticio necesario para los préstamos subprime de mayor riesgo y endureciendo los estándares de vigilancia para los RMBS.
Tendencias de mercado
Esta evaluación ha continuado, enfocada en comprender si los mayores niveles de incumplimiento de pago por parte de los prestatarios para algunas categorías de hipotecas podrían constituir hechos aislados o eran indicativos de tendencias del mercado. Cuando estos niveles de incumplimiento han persistido, hemos proporcionado al mercado información una perspectiva nuestra más negativa, y desde julio de 2007 hemos rebajado los ratings de aproximadamente 500 RMBS subprime de primer rango.
¿Deberíamos haber actuado antes? Para aquellos que contestarían afirmativamente es importante recordar que, a diferencia de muchos otros en los mercados de capital que pueden actuar basados en especulaciones, nosotros basamos nuestras opiniones en hechos documentados. Revisamos y refinamos continuamente nuestros procesos, ajustando nuestros ratings cuando los hechos demuestran la necesidad de realizar ajustes, y nunca antes. Y a pesar de que nos esforzamos en movernos con toda la rapidez posible, nuestras mayores prioridades son la rigurosidad de nuestros procesos y la integridad de nuestros ratings. Nuestras acciones en el mercado subprime han sido plenamente coherentes con estas prioridades.
Una tasa creciente de incumplimientos de pago en las hipotecas ha sido un desafortunado resultado del deterioro del mercado inmobiliario y, aunque es doloroso para todos los afectados, nos recuerda algo elemental sobre los mercados de capital: siempre existe riesgo. Nunca se puede eliminar totalmente el riesgo de una inversión.
Al ofrecer productos que entrañan un nivel de riesgo, los emisores proporcionan a los inversores la oportunidad de lograr niveles diferentes de rendimientos. Ayudar a los inversores a evaluar dicho riesgo es parte del valor que las agencias de rating como S&P aportan al mercado.
Para garantizar que los participantes del mercado siguen beneficiándose de la información que proporcionan los ratings seguiremos dedicando nuestros esfuerzos a fomentar una mejor comprensión del modo de trabajar de las agencias de calificación y del papel que juegan los ratings en la promoción de la confianza de los inversores y la fortaleza de los mercados de capitales.
Vickie Tillman. Vicepresidenta Ejecutiva de Credit Market Services de Standard & Poor’s.
