DESDE EL PARQUET

Hay un par de noticias recientes sobre el sector inmobiliario cotizado que dan que pensar. La primera es que Realia ha salido a bolsa claramente por debajo de su NNAV (léase Net net asset value,o valor neto de sus activos después de restarle deudas e impuestos de plusvalías a pagar). Que los compradores sólo admitan precios baratos parece lógico a tenor del mal tono inmobiliario; pero que los vendedores, que son del ramo, los acepten alegremente quiere decir que también ellos ven un entorno duro para el sector. Un mal síntoma para las inmobiliarias. Como consuelo, al menos Realia no está caro.

La otra noticia destacable es la compra por parte de la empresa gestora de fondos de capital riesgo Carlyle del inmueble que fue la sede de Telefónica en Barcelona, a precios próximos a los 6.000 euros por m2,que podemos considerar normales si tenemos en cuenta que habrá que reformar antes que vender, quizás gastándose otros 2.000, y eso en un mercado que ahora está muy paradito, de forma que el precio pagado es más o menos lo normal. No es eso lo interesante del caso, sino que Carlyle se digne a comprar un inmueble para renovarlo y venderlo: es una operación normal y corriente, en la que una empresa de capital riesgo no aporta mucho más que un promotor inmobiliario. Visto desde fuera, da la sensación de que ha sido un último recurso a la luz de lo carísimos que están los valores pequeños españoles, entre los que ya no hay oportunidades de compra, ni para los fondos como Carlyle ni para los particulares que deseen invertir en bolsa.

Solaria

Al calor de ese comentario surge la valoración de la muy reciente salida a bolsa de Solaria, caso paradigmático de valoraciones astronómicas sobre la base de unas expectativas de futuro que no son evidentes (según indica la propia compañía en su folleto de salida a bolsa). Solaria es una empresa dedicada a tres actividades relacionadas con la energía solar: fabricación de células fotovoltaicas, que generan electricidad a partir del sol; instalación de huertos solares, en los cuales hay montones de dichas células para producir electricidad y venderla a la red (cobrando un subsidio brutal, porque si no los números no salen); y fabricación de paneles térmicos solares, que calientan el agua de una casa con los rayos del sol, y que son de instalación obligatoria desde las últimas normas de construcción.

La idea vende muy bien: es un tema novedoso, apoyado ya sea por los subsidios o por la normativa constructora, y en el cual hay ahora mucha más demanda que oferta. Solaria no tiene toda la capacidad que necesita (de hecho, sale a bolsa para ampliar capital y hacerse con los recursos necesarios para montar varias fábricas), pero ya está en el negocio y tiene algo de capacidad, de forma que parte de cierta ventaja.

No es de extrañar que la salida a bolsa haya sido sobresuscrita, colocándose en el precio alto de la banda, y con alza adicional del orden del 25% en cuanto ha empezado a cotizar, de forma que ahora su capitalización bursátil es de unos 1.100 millones de euros. Para hacernos una idea de si esta cifra es alta o baja, debiéramos compararla con el resultado de explotación de la empresa, que fue de 8 millones de euros en el 2006. Cierto es que son probables fuertes incrementos (si bien la empresa no se pronuncia al respecto, ya que no ha querido presentar cuentas de explotación previstas), pero mucho ha de crecer el resultado para justificar un valor de la empresa de 1.000 millones.

Suponiendo que se multiplicase por 12 en unos cuatro años, que ya es mucho suponer, el beneficio después de impuestos se iría a unos 60 millones, y el Per (relación entre precio y beneficio) sería de 15 con los resultados de dentro de varios años, que no es barato (lo sería si el Per fuese de 10 y con resultados de este año). En resumen: el precio es alto incluso si suponemos un escenario muy brillante, y no incluye penalización alguna por el riesgo de las cosas no funcionen tan bien como se espera.

Y es que el parquet español valora casi todas las empresas pequeñas a precios estratosféricos. Hay muy pocas excepciones. Podemos hablar de Solaria, un recién llegado en el que todo es futuro; o de Zardoya Otis, una perla de la bolsa pero que con su Per de 45 veces sufre mal de altura; o de Aguas de Barcelona, atractivo por sus flujos establemente crecientes gracias a sus concesiones, pero nada barato dado su Per de 25 veces; o de casi cualquier otra empresa pequeña que cotice en España: están caras. O, al menos, no baratas.

Almirall

Almirall, que acaba de salir a bolsa, está en el segundo grupo: no es barata, pero al menos no se puede decir que sea cara, probablemente porque no ha hecho tanto furor entre los bolsistas. Para empezar, hay que decir que su colocación no fue tan bien como la de Solaria, ya que al final se quedaron en un precio de 14 euros por acción, en la banda media del rango definido, mientras que para Solaria hubo que ir al lado alto. Quizás se deba a las perspectivas de crecimiento: Solaria tiene un potencial enorme (aunque como ya hemos indicado su precio lo recoge con creces), mientras que las farmacéuticas en general lo tienen más crudo. Sometidas a la presión de unas patentes que van venciendo (y a menudo son atacadas por pseudocopias antes del vencimiento) asisten impotentes al hundimiento del margen del producto, víctima de los llamados genéricos (productos sin marca que copian patentes tras vencer su plazo).

Sólo sobreviven las pocas empresas capaces de ir reponiendo las patentes que vencen con nuevos descubrimientos, y además sean capaces de hacerlo con unos costes ajustados y unos descubrimientos de calidad. Muy complicado. No es de extrañar que el cash-flow de explotación de Amirall haya estado estancado últimamente, pasando de los 139 millones de euros del 2004 a 144 en el 2006, con un incremento muy modesto. Como contraprestación, al menos, el Per de salida a bolsa ha sido relativamente razonable: del orden de unas 16 veces sobre resultados recientes, si bien ya el primer día la bienvenida al valor fue una subida del 10% que alzó su Per en la misma proporción. Sería un múltiplo alto si nos referiésemos a un valor con sus resultados estancados.

Lo que lo salva, y hace que no parezca caro sino adecuadamente valorado,es la gran esperanza (muy próxima al éxito, por cierto) de la empresa, una medicación contra el asma, la perla de entre sus proyectos de investigación y a punto de ser aprobada tras el largo proceso que caracteriza la investigación y creación de nuevos fármacos. De propina, su fuerte apuesta por la investigación puede salvaguardarla en parte de las presiones del vencimiento de patentes y competencia con los genéricos. Y en conjunto sale una valoración razonable, no barata.

Walter Scherk. Socio director de Strategic Investment Advisors. Ingeniero Industrial (Universitat Politècnica de Catalunya), MBA (Universidad de Harvard).