Reggio

DESDE EL PARQUET

EL DESCONTROL INMOBILIARIO

Hace menos de tres meses, en el mes de febrero, la cotización de la inmobiliaria Astroc se situaba en la zona de los 70 euros largos. Desde entonces, ha caído a la zona de los 15 poco más o menos. Cabe preguntarse por qué ha ocurrido algo así; y, lo que es más, qué puede pasar con las demás empresas del sector, algunas de las cuales se han llevado también su pequeño varapalo (Fadesa cae un 21% en el año, Inmocaral un 15%, Metrovacesa un 33%), si bien no es generalizado (Urbis sube un 10%).

Los americanos e ingleses, que tienen términos para todo, inventaron hace tiempo el de GAV: Gross Asset Value, consistente en el valor tasado de los inmuebles de una empresa inmobiliaria. A dicho GAV le restaron entonces las deudas financieras (préstamos bancarios y similares), llegando al NAV (Net Asset Value); luego le restaron también los impuestos que habría que pagarle al fisco en caso de liquidar los inmuebles, llegando así al NNAV (Net Net Asset Value, dos veces Net porque está doblemente limpio:de las deudas bancarias y de los impuestos a pagar). Y ahora está en boga utilizar el NNAV, hasta el punto de que quien se mueva en el mundo de los valores inmobiliarios cotizados y no lo mencione no está in.Pero al margen de las modas, el NNAV es una medida relevante y que tiene mucho sentido: comprar empresas -cotizadas o no -muy por encima del NNAV es como comprar un piso muy por encima de su tasación, y como es lógico se corre el riesgo de un batacazo a poco que el mercado despierte de sus sueños.

El caso Astroc

Astroc, la gran perdedora de las últimas semanas, es un caso claro de compañía que cotizaba muy por encima de su NNAV, que si bien no se conoce con exactitud, se puede estimar, a ojo, en unos 5 euros, más o menos el precio al que salió a bolsa. Que cotizase a más de 70 es, evidentemente, una exageración que tarde o temprano tenía que ser corregida. Al margen de esto, y como guinda del pastel de Astroc, están las operaciones que hizo el principal accionista: una fue comprarle a la empresa inmuebles, aflorando así plusvalías de la misma en un momento quizás un poco lento del mercado, aportándole unos beneficios contables que potenciaron su imagen (y posiblemente elevaron su precio); y la otra vender parte de sus acciones a ciertos accionistas de referencia tipo Amancio Ortega o Caixa Galicia, aprovechando el calentón del valor de forma oportunista. Pero lo que importa aquí no es lo que hizo el tal Bañuelos -que así se llama el accionista de control de Astroc -sino que quien tenga pérdidas se las debe a que compró pagando un precio muy superior a la tasación.

Si este aviso a navegantes sirviese de algo, los bolsistas que tengan acciones de las demás inmobiliarias cotizadas debieran ir corriendo a buscar en Internet el NNAV de las empresas en que tengan acciones. Y si no lo encuentran, intentar calcularlo (por ejemplo sumando valor contable más diferencia entre tasación y valor en libros de los activos inmobiliarios, a la que se le debieran restar los impuestos). Si lo hacen, encontrarán que, salvo por alguna excepción, las demás inmobiliarias cotizan cerca de sus NNAV, y por ello no cabe esperar muchas más debacles tipo Astroc. Por ejemplo, Metrovacesa ha publicado en su informe de final del 2006 que su NNAV es de unos 62 euros por acción, y cotiza a 85, un 30% largo por encima, ello no hace la inversión muy atractiva, pero desde luego la ubica en un marco razonable. Lo mismo puede decirse de Urbis, que a finales del 2006 tenía un NNAV de 28 euros por acción, similar a su precio de 29. Y algo similar podría decirse de Inmocaral y Fadesa.

No habrá debacle

Pero el que, al calor de la proximidad entre cotizaciones y NNAV, descartemos una debacle bursátil, no quiere decir que los valores vayan a subir. Más bien es probable que sigan languideciendo. Al menos hasta que se vaya aclarando el lío y caos debido a que todas las inmobiliarias cotizadas están metidas en procesos corporativos de diversa índole, que aportan más confusión, si cabe, sobre el sector. Veamos algunos casos: Metrovacesa está escindiéndose en dos, quedándose la familia Sanahuja con la parte española y el grupo madrileño liderado por Rivero con Gecina, una inmobiliaria cotizada en París cuyo control está en manos de Metrovacesa. Es en parte al calor de esta operación que las acciones cotizan con prima por encima de su NNAV, y después de la escisión no está claro que dicha prima se mantenga.

Inmocaral,controlada por el inmobiliario Portillo, y que forma parte del Ibex, es el grupo que no hace mucho se quedó con Inmobiliaria Colonial, que compró a La Caixa. La prima pagada en esta compra -24% sobre NNAV -puede interpretarse de dos formas: que se pueden pagar primas modestas sobre NNAV si los inmuebles son buenos (porque Inmocaral lo pagó); o que cuando a La Caixa le pagaron por encima de NNAV decidió vender porque el precio era muy alto. A la espera de ver qué posición es más correcta, indicaremos que la cotización de Colonial más bien ha estado débil después de la opa, lo cual indica que el mercado le da la razón a la parte vendedora. En cualquier caso, Inmocaral absorberá a Colonial y probablemente también a Riofisa, otra inmobiliaria que compró recientemente. Urbis se fusionará con Reyal, reciente comprador de la empresa antaño controlada por Banesto, creando el grupo Reyal-Urbis. Fadesa se fusionará con Martinsa, controlada por el inmobiliario Fernando Martín, en un proceso similar al de Inmocaral.

El final de todos estos procesos es una incógnita. Las fusiones (o escisiones) generan dificultades debidas al cambio, despidos, etc.; y si bien también generan ciertas economías de escala, en el mundo inmobiliario no está claro que ser más grande sea especialmente bueno, por lo que las ventajas son pequeñas.

Dicho esto, la incertidumbre que todo ello genera no sería mala si el sector estuviese muy barato: de hecho, las mejores compras en bolsa se hacen en medio de la confusión (siempre que en ella se pueda mantener la cabeza fría); pero sólo cuando, gracias a la confusión, se compra barato. Desgraciadamente, no es el caso de las inmobiliarias españolas, que cotizan cerca del NNAV cuando no algo por encima.

Esta falta de descuento en la cotización indica que los valores están más o menos a su precio justo, lo cual no aporta un incentivo (de baratura) suficiente como para compensar el caos reinante, razón por la cual no sería mal momento para alejarse del sector, con la idea de volver más hacia finales del año -o mejor incluso primeros del que viene -si para entonces las aguas están más calmadas o / y los valores más baratos.

Walter Scherk. Socio director de Strategic Investment Advisors. Ingeniero Industrial (Universitat Politècnica de Catalunya), MBA (Universidad de Harvard)