El riesgo. O, mejor dicho, la percepción de su existencia, está de moda. Y de ahí el regreso a la volatilidad en los mercados financieros. El riesgo se sitúa de nuevo en la primera línea de preocupación de los inversores. Esto, al menos, es lo que piensa el Banco de España, que estima que las últimas sacudidas que se han producido en los mercados bursátiles tienen mucho que ver con una “reevaluación del riesgo”.

“Se está produciendo un movimiento que probablemente fuera necesario. Hasta ahora, las valoraciones eran excesivamente benignas, como si el mercado fuera a subir indefinidamente. Lo que ahora hay es mayor sensibilidad por el riesgo asumido”, aseguró ayer José Luis Malo de Molina, director del Servicio de Estudios del Banco de España.

No hay, por lo tanto, un deterioro de los fundamentales macroeconómicos, sino una percepción distinta, más exigente con la valoración de los activos. Malo de Molina se refería al mercado inmobiliario, claramente sobrevalorado respecto de su nivel de equilibrio a largo plazo. Hasta un 30% según las estimaciones del propio banco central.

¿Quiere decir esto que los inversores están pagando duros a cuatro pesetas? Probablemente. Eso es lo que piensa Pere Viñolas, director de la cátedra inmobiliaria de Esade, que ayer recordó que desde 1973 -el año del primer choque petrolífero-, los precios de la vivienda han caído en términos reales (descontando el impacto de los precios) en diez ocasiones, lo que pone de manifiesto que el mercado inmobiliario -aunque muchos no le crean- tiene riesgos, oscilaciones. Sobre todo cuando se paga por un activo bastante más de lo que vale. Y, en opinión de Viñolas, esto es lo que puede estar pasando con muchas de las inversiones realizadas en Europa del Este. Principalmente en Polonia y Rumania, hacia donde se dirige la mayoría de la inversión inmobiliaria española exterior.

En Polonia, han hecho acto de presencia en los últimos años compañías como Fadesa, Realia, Acciona Inmobiliaria, Grupo Sando, Prasa o Lubasa. Mientras que en Rumania las inmobiliarias han anunciado inversiones por valor de más de 500 millones de euros para los próximos tres años, básicamente en zonas residenciales y de carácter comercial.

Se trata, por lo tanto, de un desembarco inmobiliario español en toda regla, y que también se extiende por la República Checa, Eslovaquia o Hungría. Ningún otro país del mundo, salvo Holanda, ha emprendido un camino similar, lo que realmente llama la atención.

Riesgos del cambio de moneda

Según Viñolas, es probable que los inversores españoles no hayan ponderado suficientemente los riesgos derivados del tipo de cambio de las monedas nacionales y la propia rentabilidad de las inversiones. Esos países aún tienen que entrar en el euro con un tipo de cambio que hoy por hoy se desconoce.

Viñolas y Malo de Molina participaron ayer en una jornada organizada por la Asociación para el Progreso de la Dirección con título impensable hace pocos meses: El Futuro del Sector Inmobiliario, ¿sigue mereciendo la pena invertir?

La respuesta que da el profesor Viñolas es que la aventura inmobiliaria exterior española merece la pena -“es novedosa”, dijo-, pero siempre que se valoren de forma correcta los riesgos. En su opinión, la gran revolución que se ha producido en los últimos años es que “los activos inmobiliarios han comenzado a ser percibidos como un activo financiero más”.

Es decir, que de ocupar un papel irrelevante en la cartera de cualquier inversor institucional, han pasado a representar un porcentaje significativo. Hace pocos años, apenas el 5% o el 6% de la inversión de los grandes fondos de pensiones iba dirigido al ladrillo, mientras que ahora representa en algunos casos hasta el 15%.

La consecuencia obvia es una revalorización de los activos y un fuerte incremento del endeudamiento al calor de dos hechos incuestionables: el aumento de la demanda y el crecimiento de la liquidez internacional que ha traído la globalización económica.

No sólo los hogares se han endeudado, también las propias inmobiliarias en aras de ganar tamaño. Pero con una diferencia. Tradicionalmente, incluso teniendo en cuenta series de precios muy largas, la capitalización bursátil de las empresas cotizadas tenía un descuento respecto del valor en libros de sus activos. De su patrimonio inmobiliario.

Sin embargo, en los últimos años se ha producido justo lo contrario. Ha habido un vuelco de 180 grados. Las inmobiliarias cotizan en Bolsa por encima del valor de sus activos. Dicho en otros términos, antes había un descuento y ahora una prima, lo que pone de manifiesto la escasa atención al riesgo que se ha producido en los últimos años.